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作者黃伯文

傳統上財務學假設市場參與者為理性的，而學術界奉為圭臬的效率市場假說(efficient market hypothesis)在此假設下得以成立，著名的財務學者芝加哥大學教授Fama對有效率的金融市場之定義為「市場價格充分反映所有可獲得的資訊」，也就是說在任何時候此價格皆為當時之資產最佳估計值，投資者無法從已公開資訊持續的獲得比市場好的報酬，也就是所謂的「超額報酬」。

行為財務學發展背景

　　效率市場假說於1970年代在學術界奠定了不可動搖的地位。到了1980年代，有些學者在實證研究時發現了不符合效率市場假說的結果，稱它們為市場異常現象(anomalies)。 例如所謂的小公司效應，也就是投資小規模的公司整體上比投資規模大的公司報酬率更高。此後又發現了許多不同的異常現象，如一月效應、週末效應等等。 漸漸的便有學者認為傳統推算市場價格的理論不夠週延，嘗試尋找其它理論來解釋這些現象。

　　此時以心理學來解釋投資人決策行為的行為財務學獲得重視。其中最著名的是心理學家Kahnemann及Tversky在1970年代曾經做過一系列的實驗而歸納出一些投資人的行為。並於1979年提出展望理論(Prospect Theory)的決策的模型，用以解釋傳統預期效用理論與實證結果的分歧。傳統預期效用理論不能解釋為什麼個人在某些情況是風險愛好者，在某些情況又是風險趨避者。而Kahnemann也因為對此領域做出的貢獻而獲得了2002年諾貝爾經濟學獎。

　　展望理論跟傳統預期效用理論最大的不同點是展望理論的效用值(utility value)會根據財富是增加或是減少而有不同的非線性變動。

行為財務學發展現況

　　目前行為財務學的研究範圍大約可分成以下幾類。

　　一、經驗法則的謬誤(heuristic-driven bias)

　　試誤法(trial and error)常常被用來探索並歸納不確定的事以做為未來行為的根據。這些行為準則(rules of thumb)有可能是錯誤的。而行為財務學者則引進行為學和心理學對這方面相關的研究方法，透過對金融市場價格變動的研究，對投資人的行為有更進一步的認識。以下舉出幾個比較重要之發現：

　　(一)對機率的判斷能力不足

　　一般來說人們認為一定會發生的事件大約只有百分之八十會發生。而人們認為一定不可能發生的事件則有百分之二十的發生機率。

　　(二)過度樂觀

　　大部分的人都對自己的能力有過度樂觀的看法。研究顯示有百分之九十的人認為自己的能力是在平均水準以上。

　　(三)固執

　　一但人們有了某種看法或想法時，大部分的人很難改變自己這些想法。 可能的原因則是人們不願尋找對於與這些看法起衝突的證據。 而且就算看到這些證據，他們也會起極度的懷疑。

　　(四)定位(anchoring)

　　Kahneman 指出當人們對數字做猜測時，他們會使用先前猜測的數據來當基礎。而此基礎則會相當程度的影響猜測的數字範圍。

　　二、框架相依理論 (frame dependence)

　　行為財務學認為除了客觀的考量外，情境及問題的陳述與表達不同會影響投資人對風險與報酬的主觀認定，進而影響到決策。
　
　　舉例來說，Kahneman 和Tversky曾做過下列的實驗。他們問了受驗者下面兩個問題。

　　1.你剛得到了1000塊，請問你想選擇A或是B?

　　A. 有50%的機會得到另外的1000塊

　　B. 有100%的機會得到500塊

　　大部分的人都選擇B。

　　2. 你剛得了2000塊，請問你想選擇C或D?

　　C. 有50%的機會輸掉1000塊

　　D. 有100%的機會輸掉500塊

　　而這次大部分的人都選擇C。

　　就傳統預期效用理論來看A跟B都是一樣的，而C跟D也有相同結果，預期值都是1500塊。但是實驗的結果卻顯示出人們會對不同的表達方式作成不同的決定。

　　三、無效率市場(Inefficient Market)

　　行為財務學認為根據經驗法則的謬誤與框架相依理論會使市場價格偏離效率市場的理論價格，換句話說市場並非是一直有效率的。行為財務學也運用了展望理論及其它心理行為學上的發現，對效率市場假說以下三個假設提出質疑：

　　(一)投資者能理性估算出有價證券價格

　　效率市場假說最受爭議之處是假設投資人是理性的。行為財務學則利用投資人面對不確定因素時的反應來取代理性行為的假設。

　　理性的投資者會按照貝氏法則(Bayes' law)來做預測，也就是會根據所穫得資訊適當的調整各種可能發生狀況的機率而做出新的預測。但是心理學家Kahneman和 Tversky指出人們對不確定的結果時，常會做出違反貝氏法則或其他關於機率的理論之預期。舉例來說，一般人會以過去的歷史資料去預測未來走勢，卻忽略了這些資料可能是隨機產生而非具有代表性意義(reprentativeness)。

　　此外，研究也發現人們面對風險性投資時會取一個參考點去看當時是獲利或虧損。人們在剛賺錢或賠錢時，對下一次投資的風險態度會有所改變。因此投資決策有可能會因參考點的不同而改變。當時的財富水準並非決定投資風險的唯一因素。

　　(二)即使有些投資者是不理性的，也會因為他們的交易為隨機的而消除彼此對價格的影響。投資人也會在經歷幾次錯誤的經驗而「學習」到正確的評價。

　　Kahneman 及 Tversky的展望理論指出非理性投資者的決策並不完全是隨機， 所以不見得會彼此抵銷。行為財務學者Thaler則指出學習的機會成本可能高過投資人所願意負擔的代價、學習時間太長、或是沒有很多能學習的機會。
　
　　(三)若部分投資者有相同的不理性行為，市場仍可利用套利機制使價格回復理性價格。

　　套利機制在實際金融市場上並非完全無風險。套利的產生最重要的是要有完美的替代品。某些金融商品如期貨或選擇權比較容易套利，因為完美的替代品較好取得。而股票則常常只能選擇近似的替代品。如此套利自然就存在著風險。

　　投資期限的長短則是另一個風險。由於未來的價格是不可預測的，有可能價格在回復到理論價格之前，會先偏離理論價格更遠。因此投資期限的長短變成套利是否能成功的關鍵。假設金融商品A和B互為完美替代品，而A被低估於合理價格之下。投資者可能會放空B而買A。如果A的價格繼續往下掉而投資組合需要變現時，套利就會面臨虧損。理性投資者必須要考慮是否能承受這些虧損。

　　由於有上述套利極限(Limits of Arbitrage)的存在，在某些狀況下價格無法回復理性價格。套利極限和投資者心理學被認為是行為財務學的兩大支柱(two pillars of behavioral finance)。

未來發展

　　過去二十年行為財務學從被視為非主流學說成為現在許多學者研究的領域。Kahnemann獲得諾貝爾經濟學獎也代表著此方面研究的重要性獲得肯定，也開始慢慢影響其它經濟學領域之研究。對於理性投資人的假設也漸漸的被假性理性(quasi-rational)投資人或更靠近真實市場行為的假設所取代。隨著越來越多市場異常現象的發現以及心理學對人們投資行為更深入的研究， 相信行為財務學將能提出更為符合實際市場的理論。
（作者鑽研財務工程，英國劍橋大學及美國史丹佛大學管理工程碩士，本行財務管理部研究）

 
參考文獻．Barberis, N. and Thaler, R., "A Survey of Behavioral Finance", University of Chicago ．Fama, E. (1970), "Efficient capital markets: a review of theory and empirical work", Journal of Finance25:383?417 ．Kahneman, D., and A. Tversky (1979), "Prospect theory: an analysis of decision under risk", Econometrica 47:263?291 ．龔怡霖, "行為財務學-文獻回顧與未來發展" 中正大學財務管理研究所碩士論文